日本初の個人再生

ヘッジファンドのリターンを、アルファ値とベータ値を用いて表現したが、ヘッジファンドにおけるアルファは絶対リターンのほか、短期金利に対する超過収益率として認識される場合もある。なお、短期金利に対する超過収益率で表される理由は、たとえば、エクイテイマーケットニュートラル戦略では、買持ちポジションを売持ちポジションで相殺することになるが、ポジションから生じるリターンは短期金利に裁定される(収飲する)からであり、これに買持ちポジションと売持ちポジションの銘柄選択によるアルファが上乗せされることになる。
特性を具体的に把握する。 FRM社が提供しているローリスク型の「アービトラージファンド」とミドルリスク型の「ダイパーシファイドファンド」のアルファ、ベー夕、およびS&P500に対する相関係数をあげる。
なお、アービトラージファンドは債券並みのリスクで債券の倍のリターンを提供するコンセプトのファンドであり、ダイパーシファイドファンドは株式の3分の2のリスクで株式並みのリターンを提供するコンセプトのファンドである(2-33、2-34)。アービトラージファンド、ダイパーシファイドファンドの双方ともベータは抑制されていて特定市場に対する市場感応度はかなり低く、一方、アルフアは双方とも大きくプラスとなっており、ヘッジファンドマネージャーのスキルがアルファという形で確認できる(場合のアルファは月次ベースの絶対リターンを表している)。
市場感応度を別の角度からみたものが相関係数であるが、双方ともゼロ近辺からマイナスの数値となっていて、伝統的資産との組合せで、高い運用効率を実現できることが見て取れる。先に、2001年12月末時点のヘッジファンド全体の米国株式に対する(36カ月ローリングの)相関係数は0.54(2-30)と述べたが、同じ期間におけるアーピトラージファンドの実績値は0.29、ダイパーシファイドファンドの実績値はム0.30と、伝統的資産に対する逆相関性が実現されており、ゲートキーパーによる投資戦略の分散やマネージャー選定にかかわるスキルが発揮されているといえよう。
ところで、ダウンサイドリスクに強いというヘッジファンドの特性について、たとえば、セキュリティセレクションのノーバイアスに分類されるエクイテイマーケットニュートラル戦略について考えてみる。ロングポジションとショートポジションが相殺され市場感応度のベータが小さくなるのでアルファが絶対リターン確保の源泉となるのは想像にかたくないが、その他のスタイルは、ベータがゼロではなく、相応の水準であるにもかかわらず、なぜ、市場の動きと独立した絶対リターンを確保することができるのかと疑問をもたれる読者も多いのではないだろうか。
これについては、ヘッジファンドを金融取引のオプション戦略として分析してみると、さまざまな特性カ宝明らかになってくる。オプションとは、ある特定の商品を、将来のある一定時点(またはそれ以前)に、あらかじめ定められた価格で買う権利(コールオプション)、または売る権利(プットオプション)のことを指す。

ヘッジファンドを、こうしたオプションに照らして考えてみると、ベータがゼロではなく相応の水準であるにもかかわらず、市場の動きと独立した絶対リターンを確保できるということは、ヘッジファンドマネージャーは、伝統的資産に投資しつつも、伝統的資産を将来のある一定時点(またはそれ以前)にあらかじめ定められた価格で売る権利をもっていると考えることができる。そうしたポジションは、伝統的資産の買持ちポジションを相殺するショートポジションとなることから、オプション取引におけるプットオプション(売る権利)の買持ちに相当することになる。
伝統的資産の買持ち、プットオプションの買持ち、およびそれらの合成ポジションの損益グラフを表したものが2-35、2-36、および2-37である。まず、伝統的資産を買持ちした場合の、価格変化と損益の変化を示しているが、価格が上昇すると利益が生じ、価格が下落すると損失が生じるというシンプルな関係を表している。
次に、2-36では、売る権利であるプットオプションを買持ちした場合の価格変化と損益の関係を示している。オプションが派生商品(デリパテイブ)といわれるゆえんは、派生元である原証券が存在することにあるが、ここでいう価格変化は原証券の伝統的資産の価格変化に当たる。
つまり、伝統的資産の価格が上昇するとプットオプションの価格は下落するが、その場合は、プットオプション(光る権利)を放棄することでプットオプションの購入価格(コスト)以上に損失が拡大するのを回避することができる。伝統的資産の価格が下落するとプットオプションの価格は高まることになる。
伝統的資産の買持ちと、プットオプション(売る権利)の買持ちの組合せは、伝統的資産の価格が上昇すると利益が生じ、伝統的資産の価格が下落しでも損失は限定されるという関係になる。伝統的資産の価格が上昇する局面での利益を、伝統的資産の価格が下落する局面での損失を回避するためのスキームを構築するためのコストにあてているので、伝統的資産の価格上昇局面では、伝統的資産以上の利益が生じないという関係になる。
ように、伝統的資産の買持ちとプットオプション(売る権利)の買持ちを組み合わせたポジションの損益は、ヘッジファンドのリターン特性に非常によく似ている。オプションの価格は、伝統的資産の上下への動きだけでなく変動性が高まると上昇するが、伝統的資産の変動性が高まるなかでヘッジファンドが高い絶対リターンをあげられる理由も、ようにヘッジファンドを伝統的資産の買持ちとプットオプション(売る権利)の買持ちを組み合わせたポジションに分解することで明らかになる。
ところで、ヘッジファンドの運用報酬は伝統的資産に比べ高めであるが、プットオプションを買うための費用、つまりマネージャーのリスク管理技術に照らして考えれば決して高い水準ではないのではないか。オプションの考え方に基づきヘッジファンドを分析してみると、「リスク管理の良否こそがヘッジファンドマネージャーを差別化する最大の要因で、将来を予想する鍵」とする考え方は納得できるのである。
現代投資理論の基本理念に国際分散投資という考え方があることはすでに紹介したが、ヘッジファンドの世界にもこうした考え方があてはまる。分散投資のキーワードは低相関で、ヘッジファンドの伝統的資産に対する低相関に加えて、そうした関係をヘッジファンドマネージャー間でも実現できれば、いっそう高い運用効率を獲得できることになる。
実績値に基づき、効率的フロンテイアを描いたものであるが、効率的フロンテイアは個々の投資戦略よりも左上に位置していることから個々のヘッジファンドを組み合わせることによって高い運用効率が期待できることを示唆している。ファンドオブファンズに組み入れられているヘッジファンドマネージャー間のリターンの相関係数であるが、同一スタイルのマネージャー間で低相聞を実現されていることはもちろんのこと、他のスタイルのマネージャー聞との低相関も実現されている。
組合せが最も望ましく、こうした関係を一時点ではなく一貫して保持するよう継続させることがポイントで、そのためにモニタリングが重要で、あることはいうまでもない。

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